สตาร์ทอัพไทยรับเงินลงทุน Private Equity ต้องเตรียมสัญญาอะไรบ้าง

เมื่อสตาร์ทอัพก้าวเข้าสู่ระยะเติบโตและต้องการเงินทุนก้อนใหญ่จาก Private Equity (PE) การเตรียมเอกสารทางกฎหมายที่ครอบคลุมเป็นหัวใจสำคัญในการปกป้องสิทธิของผู้ก่อตั้งและกำหนดทิศทางธุรกิจในอนาคต สัญญาหลักที่ต้องจัดเตรียมประกอบด้วยสัญญาจองซื้อหุ้น (SSA) และสัญญาระหว่างผู้ถือหุ้น (SHA) ซึ่งจะระบุสิทธิพิเศษของนักลงทุน การควบคุมกิจการ และเงื่อนไขการออกจากการลงทุน (Exit Strategy) อย่างละเอียด

PRESERVED_BLOCK_0

โครงสร้างดีลลงทุนที่พบบ่อยในประเทศไทยสำหรับ PE และสตาร์ทอัพ

โครงสร้างการลงทุนของ Private Equity ในไทยส่วนใหญ่มักเป็นการเพิ่มทุนโดยการออกหุ้นบุริมสิทธิใหม่ (New Issuance) เพื่ออัดฉีดเงินเข้าสู่บริษัทโดยตรง หรือเป็นการผสมผสานระหว่างการเพิ่มทุนและการซื้อหุ้นเดิมจากผู้ก่อตั้งบางส่วน (Secondary Sale) ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับระยะของธุรกิจและวัตถุประสงค์ของกองทุนในการบริหารพอร์ตโฟลิโอ

ในการเพิ่มทุน สตาร์ทอัพจะต้องดำเนินการผ่านมติที่ประชุมผู้ถือหุ้นตามประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ เพื่อจดทะเบียนเพิ่มทุนกับ กรมพัฒนาธุรกิจการค้า (DBD) โดยโครงสร้างที่นิยมมีดังนี้:

• Share Subscription Agreement (SSA): ใช้เมื่อ PE นำเงินเข้าบริษัทเพื่อแลกกับหุ้นออกใหม่ ซึ่งมักเป็นหุ้นบุริมสิทธิ (Preferred Shares)
• Share Purchase Agreement (SPA): ใช้ในกรณีที่ PE ต้องการซื้อหุ้นต่อจากผู้ถือหุ้นเดิม (Cash-out) ซึ่งมักเกิดขึ้นในรอบการลงทุนระดับ Series B ขึ้นไป
• Convertible Loan / Note: แม้จะพบบ่อยใน Angel/Seed Round แต่ในบางครั้ง PE อาจใช้เครื่องมือนี้หากต้องการความรวดเร็วในการปิดดีลก่อนการประเมินมูลค่า (Valuation) ที่ชัดเจน

คำถามที่อาจเกิดขึ้นตามมา: โครงสร้างหุ้นบุริมสิทธิในไทยสามารถกำหนดสิทธิการออกเสียงที่แตกต่างจากหุ้นสามัญได้มากน้อยเพียงใด?

เงื่อนไขสำคัญในสัญญาลงทุน: สิทธิการออกเสียงและสิทธิพิเศษของผู้ลงทุน

เงื่อนไขในสัญญาลงทุน (Term Sheet) เป็นการกำหนดความสัมพันธ์ระยะยาวระหว่างผู้ก่อตั้งและ PE โดยประเด็นที่ต้องเจรจาอย่างเข้มข้นคือสิทธิพิเศษด้านการเงิน (Economic Rights) และการป้องกันการลดสัดส่วนถือหุ้น (Anti-dilution) เพื่อให้มั่นใจว่ามูลค่าหุ้นของนักลงทุนจะไม่ถูกกระทบอย่างไม่เป็นธรรม

หัวใจสำคัญที่ผู้ก่อตั้งต้องทำความเข้าใจประกอบด้วย:

• Liquidation Preference: สิทธิในการรับเงินคืนก่อนผู้ถือหุ้นเดิมเมื่อมีการ "Liquidity Event" (เช่น ขายบริษัท หรือเลิกกิจการ) โดยมักระบุเป็นจำนวนเท่าของเงินลงทุน (เช่น 1x Non-participating)
• Anti-dilution Protection: กลไกปรับสัดส่วนหุ้นเมื่อมีการระดมทุนรอบถัดไปในราคาที่ต่ำกว่าเดิม (Down Round) โดยมักใช้สูตร Weighted Average เพื่อความเป็นธรรมกับทุกฝ่าย
• **Pre-emptive Rights & Right of First Refusal (ROFR):**สิทธิในการจองซื้อหุ้นเพิ่มทุนก่อนผู้อื่น หรือสิทธิในการซื้อหุ้นจากผู้ถือหุ้นรายอื่นก่อนที่จะขายให้บุคคลภายนอก เพื่อรักษาเปอร์เซ็นต์การถือหุ้น

คำถามที่อาจเกิดขึ้นตามมา: หากเกิด Down Round จริง สูตร Full Ratchet จะส่งผลเสียต่อผู้ก่อตั้งรุนแรงกว่า Weighted Average อย่างไร?

ข้อกำหนดการกำกับดูแลกิจการและสิทธิในการแต่งตั้งกรรมการ

เมื่อกองทุน PE เข้ามาลงทุน พวกเขามักต้องการที่นั่งในคณะกรรมการ (Board Seat) เพื่อติดตามการดำเนินงานและให้คำปรึกษาเชิงกลยุทธ์ การกำหนดขอบเขตอำนาจหน้าที่ของกรรมการที่เป็นตัวแทนจากกองทุนเป็นเรื่องที่ต้องระบุไว้ในสัญญาระหว่างผู้ถือหุ้น (SHA) อย่างชัดเจน

นอกเหนือจากการขอที่นั่งกรรมการแล้ว PE มักจะระบุ "Reserved Matters" หรือรายการที่บริษัทห้ามดำเนินการหากไม่ได้รับความเห็นชอบจากกรรมการของ PE เช่น:

• การก่อหนี้สินก้อนใหญ่เกินวงเงินที่กำหนด
• การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างธุรกิจหลักหรือการขายทรัพย์สินสำคัญ
• การจ้างงานหรือเลิกจ้างผู้บริหารระดับสูง (C-levels)
• การเปลี่ยนแปลงนโยบายการจ่ายเงินปันผล

คำถามที่อาจเกิดขึ้นตามมา: ผู้ก่อตั้งจะรักษาสมดุลระหว่างอำนาจการบริหารงานวันต่อวัน (Day-to-day operations) กับสิทธิ Veto ของนักลงทุนได้อย่างไร?

เงื่อนไขการออกจากการลงทุน (Exit Strategies) ที่สตาร์ทอัพไทยต้องเตรียมรับมือ

กองทุน Private Equity มีกรอบเวลาการลงทุนที่ชัดเจน (มักอยู่ที่ 5-7 ปี) ดังนั้นสัญญาจึงต้องระบุทางออกไว้ล่วงหน้าเพื่อให้นักลงทุนสามารถทำกำไรและคืนเงินให้ผู้ถือหน่วยลงทุนของกองทุนได้ เงื่อนไขเหล่านี้มักเป็นประเด็นที่มีการต่อรองสูงที่สุดเนื่องจากส่งผลต่อความเป็นเจ้าของบริษัทในอนาคต

เงื่อนไขการ Exit ที่พบบ่อยในบริบทกฎหมายไทย ได้แก่:

1. IPO (Initial Public Offering): การตระเตรียมบริษัทเพื่อเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ (SET หรือ mai) ตามกฎเกณฑ์ของ สำนักงาน ก.ล.ต.
2. Drag-along Right: สิทธิของ PE ในการ "ลาก" ผู้ถือหุ้นรายอื่น (รวมถึงผู้ก่อตั้ง) ให้ขายหุ้นตามไปด้วยหากมีผู้ซื้อสนใจซื้อกิจการทั้งหมด
3. Tag-along Right: สิทธิของผู้ถือหุ้นรายย่อย (หรือ PE) ในการขอ "ติดตาม" ไปขายหุ้นด้วยในเงื่อนไขเดียวกันหากผู้ก่อตั้งตัดสินใจขายหุ้นของตน
4. Redemption Right: สิทธิในการบังคับให้บริษัทหรือผู้ก่อตั้งซื้อหุ้นคืน (Buyback) หากบริษัทไม่สามารถทำ IPO ได้ภายในเวลาที่กำหนด

คำถามที่อาจเกิดขึ้นตามมา: ค่าใช้จ่ายและขั้นตอนทางภาษีในการทำ Exit ผ่านการควบรวมกิจการ (M&A) ในไทยมีความซับซ้อนเพียงใด?

ความเข้าใจผิดที่พบบ่อยเกี่ยวกับการรับเงินทุนจาก PE

ผู้ก่อตั้งหลายคนมักสับสนระหว่าง Venture Capital (VC) และ Private Equity (PE) รวมถึงมีความเข้าใจผิดบางประการที่อาจนำไปสู่ความผิดพลาดในการเจรจาสัญญา

• ความเชื่อผิดๆ 1: "เงินลงทุนคือเงินเปล่า": ในความเป็นจริง PE คาดหวังผลตอบแทนที่สูงและมีความคาดหวังในการตรวจสอบ (Due Diligence) ที่เข้มงวดกว่า VC มาก
• ความเชื่อผิดๆ 2: "สัญญามาตรฐานของใครก็เหมือนกัน": สัญญา PE ในไทยต้องปรับจูนให้สอดคล้องกับประมวลกฎหมายแพ่งและพาณิชย์ เช่น เรื่องการจำกัดการโอนหุ้นที่ต้องระบุไว้ในข้อบังคับบริษัท (Articles of Association) ด้วยจึงจะมีผลผูกพันบุคคลภายนอก
• ความเชื่อผิดๆ 3: "ผู้ก่อตั้งจะยังคงมีอำนาจเบ็ดเสร็จ": แม้ผู้ก่อตั้งจะถือหุ้นเกิน 50% แต่อำนาจในการตัดสินใจเรื่องสำคัญอาจถูกจำกัดด้วย Reserved Matters ในสัญญาระหว่างผู้ถือหุ้น

คำถามที่พบบ่อย (FAQ)

1. สัญญาระหว่างผู้ถือหุ้น (SHA) จำเป็นต้องจดทะเบียนกับกระทรวงพาณิชย์หรือไม่?

ไม่ต้องจดทะเบียน SHA เป็นสัญญาส่วนตัวระหว่างคู่สัญญา แต่ข้อความสำคัญบางประการ (เช่น สิทธิหุ้นบุริมสิทธิ หรือข้อจำกัดการโอนหุ้น) ต้องนำไปบรรจุไว้ใน "ข้อบังคับบริษัท" และจดทะเบียนกับ DBD เพื่อให้มีผลในทางทะเบียน

2. หาก PE ขอบอร์ดซีท (Board Seat) ผู้ก่อตั้งจะเสียอำนาจควบคุมบริษัทหรือไม่?

ไม่เสมอไป การเสียอำนาจควบคุมขึ้นอยู่กับการกำหนด "Reserved Matters" และสิทธิการลงคะแนนในระดับบอร์ด หากมีการบริหารจัดการที่ดี บอร์ดจาก PE จะช่วยเพิ่ม Connection และความเป็นมืออาชีพมากกว่าการเข้ามาควบคุมงานประจำ

3. การทำ Due Diligence ของกองทุน PE ใช้เวลานานเท่าใด?

โดยปกติในประเทศไทยจะใช้เวลาประมาณ 2-4 เดือน ขึ้นอยู่กับความพร้อมของเอกสารทางบัญชี ภาษี และกฎหมายของสตาร์ทอัพ การมี Virtual Data Room (VDR) ที่เป็นระเบียบจะช่วยเร่งกระบวนการนี้ได้

เมื่อไหร่ควรจ้างทนายความและขั้นตอนต่อไป

การรับเงินลงทุนจาก Private Equity ไม่ใช่เพียงแค่การรับเช็คเงินสด แต่คือการ "แต่งงาน" ทางธุรกิจที่มีข้อผูกพันทางกฎหมายที่ซับซ้อนและยาวนาน การตัดสินใจผิดพลาดในขั้นตอนการร่างสัญญาอาจหมายถึงการสูญเสียอำนาจการควบคุมบริษัทที่คุณสร้างมากับมือ

คุณควรจ้างทนายความด้าน Private Equity เมื่อ:

• คุณได้รับเอกสาร Term Sheet และต้องการเข้าใจความหมายแฝงของเงื่อนไขทางธุรกิจ
• กองทุนเริ่มเข้าสู่กระบวนการ Legal Due Diligence เพื่อเตรียมเอกสารชี้แจง
• ต้องมีการร่างหรือตรวจทานสัญญา SSA, SPA และ SHA เพื่อต่อรองผลประโยชน์สูงสุด
• บริษัทต้องการปรับโครงสร้างทุนหรือเปลี่ยนข้อบังคับบริษัทเพื่อให้รองรับเงื่อนไขของนักลงทุน

ขั้นตอนต่อไป:

1. จัดระเบียบเอกสารภายใน (Corporate Records) ให้พร้อมรับการตรวจสอบ
2. ปรึกษาทนายความเพื่อประเมิน "จุดที่ยอมรับได้" (Walk-away points) ในการเจรจา
3. เริ่มการสื่อสารกับผู้ถือหุ้นเดิมเกี่ยวกับทิศทางและการเข้ามาของนักลงทุนรายใหม่